Kiedy mniej znaczy więcej?

Kiedy mniej znaczy więcej?

Z początkiem sierpnia dosyć dużym echem w środowisku prawników, inwestorów, przedsiębiorców no i oczywiście „start-upów” odbiła się informacja o podpisaniu przez Prezydenta RP projektu ustawy wprowadzającej PSA – prostą spółkę akcyjną.

Trzeba uczciwie przyznać, że jest to krok w dobrym kierunku (choć zbyt wcześnie by oceniać jak duży on jest), który był oczekiwany przez rynek. Faktem jest także to, że niemal w tym samym czasie wspomniane wyżej grupy zainteresowanych oczekiwać mogły także na wdrożenie nie mniej ważnego dla nich rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE (Dz. Urz. UE L 168 z 30.06.2017, str. 12), które zaimplementowane do polskiego porządku prawnego miało w sposób istotny zmienić zasady prowadzenia oferty publicznej, a nawet samą jej definicję. Wdrożenie jednak miejsca nie miało (w końcu to rozporządzenie i wdrożyć się może samo) i tym sposobem (nie pierwszy raz) mamy dwuwładzę regulacji unijnej i ustawodawstwa krajowego. Ale echo tego wydarzenia było już znacznie mniejsze.

Czy PSA ma szansę wprowadzić realną zmianę?

Naturalnie wiele osób stawia sobie dzisiaj pytanie czy PSA rzeczywiście istotnie pomoże na polskim rynku start-upów i VC. Zaryzykuję twierdzenie, że tak. Pytanie, na które nie udzieliłbym dzisiaj takiej odpowiedzi dotyczy jednak tych podmiotów, które inwestycją w PSA mogłyby być zainteresowane najbardziej – Funduszami Inwestycyjnymi Zamkniętymi i Alternatywnymi Spółkami Inwestycyjnymi – kapitałodawcami, skłonnymi zaryzykować inwestycję w formułę PSA.

Wprowadzenie tej nowej formy spółki do Kodeksu spółek handlowych, stara się potwierdzać tezę, że mniej (lub mądrzej) znaczy więcej. Czy ustawodawca pójdzie za ciosem i rozszerzy ten tok myślenia także na alternatywne fundusze inwestycyjne? Dlaczego warto i z jakimi wyzwaniami się to wiąże? Zapraszam do lektury.

Jak wspomniałem powyżej – zarówno ja, jak i wiele osób, które znam działających w środowisku start-upów  – pozytywnie oceniło fakt, że implementacja przepisów o PSA jest już kwestią czasu. Nieco mniejszy optymizm obserwuję u potencjalnych inwestorów, którzy działają przede wszystkim za pośrednictwem alternatywnych funduszy inwestycyjnych. O ile jeszcze alternatywne spółki inwestycyjne (ASI) działając zgodnie z posiadaną polityką inwestycyjną, nie powinny być ograniczone co do inwestycji w PSA, gdyż nie wiążą ich ograniczenia koncentracji inwestycji, o tyle fundusze inwestycyjne zamknięte nie mają już tak łatwo.

A mogłyby mieć! 🙂

Kiedy mniej znaczy więcej

I wcale nie wymaga to, aż tak wielu zmian jakby mogło się to wydawać. Taka konstrukcja – nazwijmy ją sobie na roboczo FIS – funduszem inwestycyjnym specjalnym – zasadzać się mogłaby bowiem na 3 filarach , które odmiennie regulowały by jego byt względem dotychczasowych rozwiązań tzn.:

  • ograniczona liczba inwestorów kwalifikowanych;
  • znacząco wyższe limity koncentracji oraz okresy dostosowawcze;
  • elastyczne zasady wyceny.

Profesjonalni inwestorzy

Pierwszy z tych 3 elementów już prawie mamy. Jak wiadomo prawie robi różnicę, choć tu może nie aż tak wielką. Ten filar bowiem zakładałby udział w całym okresie czasu trwania funduszu, wyłącznie „kwalifikowanych” inwestorów (tj. takich, którzy są w stanie zainwestować co najmniej 40 tys. EURO bez względu na czas i sposób wejścia) – i to już jest elementem procedowanego w Sejmie projektu ustawy o zmianie ustawy o ofercie.

Jednocześnie grono inwestorów funduszu powinno być mocno ograniczone – do jakiej liczby uczestników? Tutaj statystyka zapewne okazałaby się pomocna, ale strzał w 10 mógłby i tutaj okazać się tym najlepszym. A dlaczego w ogóle takie ograniczenie? Otóż, zupełnie inną decyzją w sferze akceptacji ryzyka – nawet dla laika –  jest wejście do niewielkiego grona profesjonalnych inwestorów, którzy dysponują istotnymi środkami finansowymi i organizacyjnymi, jako wspólnik o równych prawach – i podobnie zupełnie inne ma to znaczenie dla dotychczasowych inwestorów, którzy muszą liczyć się z takim partnerem, nie traktując go tylko jako bezimiennego free floatu.

Elastyczne Limity inwestycyjne

Drugi i chyba najważniejszy filar dotyczy fundamentalnej kwestii jaką jest koncentracja aktywów w funduszu w jednym podmiocie – dzisiejszy 20% limit ekspozycji na jednego emitenta świetnie sprawdziłby się w epoce węgla i stali. Dzisiaj jednak, większość start-upów woli jednak krzem i grafen, a zamiast posiadać tysiące koni mechanicznych w fabrykach, wolą być jednym z nich i to takim z rogiem na głowie.

Jak to wszystko się ma do limitu koncentracji w funduszach? Otóż inwestycja w nawet najnowocześniejszą spółkę z branży automotive produkującą płytę podwoziową MQB, nie da tak gwałtownego zwrotu z inwestycji (a zatem wzrostu jej wartości i zaangażowania aktywów funduszu), co inwestycja w taką rzeczoną PSA, która tu nad Wisłą wymyśliła software pozwalający na głosowe uruchomienie silnika elektrycznego, uruchomienie dyfuzora wybranego zapachu klimatyzacji zgodnego z naszym nastrojem i wyprowadzenie samochodu z miejsca parkingowego.

Naturalnie nie oznacza to, że taki fundusz nie miałby jakichkolwiek ograniczeń, ale dzisiaj upolowanie takiego jednorożca daje tyleż samo szczęścia inwestorów, co regulacyjnej presji dla TFI. Czy zatem czasowa koncentracja na poziomie nawet 80-100% środków takiego FIS byłaby możliwa? Uważam, że tak i że warto wziąć pod uwagę, że PSA – choćby w teorii była najbardziej innowacyjną spółką świata –  to bez finansowania tych, którzy w ten start-up wierzą i są gotowi zaryzykować własne środki w jego powodzenie niewiele wniesie w realnym świecie.

Rzeczowa wycena

Trzeci filar jest pochodną drugiego, a wspominam o nim z uwagi na stanowisko Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego wyrażone w lutym br., w ramach konsultacji prowadzonych w toku nowelizacji przepisów rozporządzenia  o szczegółowych zasadach rachunkowości funduszy.

Stanowiska UKNF prezentowane w toku prac ustawodawczych czy w formie regularnych obwieszczeń, co pewien czas przekazywanych wobec uczestników rynku, mają istotne znaczenie i nie można ich nie brać pod uwagę przy planowaniu działalności inwestycyjnej. Można bowiem z dużym prawdopodobieństwem zakładać, że w toku czynności kontrolnych organ nadzoru będzie kierował się doktryną, którą sam wytworzył.

W przypadku wycen spółek nabywanych do portfeli funduszy inwestycyjnych zamkniętych, w szczególności aktywów niepublicznych, chyba wylano przysłowiowe dziecko z kąpielą – proponując ich wycenę liniową praktycznie przez cały czas trwania funduszu. Cel, jakim było ograniczenie pobierania przez TFI wynagrodzenia od „sztucznie” nadmuchanych wartości aktywów , nie uwzględnił tego, że problemem jest sposób pobierania wynagrodzenia, a nie wycena sama w sobie.

Bo czy godziwym jest wycenianie jednorożca… jak zwykłego konia?

Tomasz Jabłoński

Radca Prawny

WKB Wierciński, Kwieciński, Beahr sp. k.

BACK                                                HOME                                              NEXT

No Comments

Leave a Comment