[grwebform url=”https://app.getresponse.com/view_webform.js?u=NeSX&wid=10298703″ css=”on” center=”off” center_margin=”200″/]
4 czerwca weszła w życie ustawa zmieniająca Ustawę o Funduszach Inwestycyjnych, a wraz z nią zaczyna obowiązywać Rozporządzenie KE 231/2013 [1]. Biorąc pod uwagę te regulacje oraz pismo UNKF z 25.05.2016 spróbujemy odpowiedzieć na pytania jak będą wyglądały kwestie zarządzania ryzkiem dot. wyznaczania regulacyjnych miar ryzyka: kiedy i w jakim zakresie należy się dostosować, jakie nowe miary ryzyka należy wyznaczać od poniedziałku 6 czerwca, w jaki sposób je liczyć oraz jakimi limitami zostały lub zostaną one objęte.
Wysłane do uczestników rynku pismo Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 25 maja 2016 r. nr. DFI/IV/4037/68/1/2016/57/JD miało na celu rozwianie wątpliwości dot. wejścia w życie zmiany ustawy o funduszach inwestycyjnych (które nastąpi 4 czerwca). Wraz z wejściem w życie zmiany ustawy zaczyna bowiem obowiązywać w polskim porządku prawnym rozporządzenie KE 231/2013[2]. I tak pismo rozstrzyga, iż TFI zarządzające alternatywnym funduszem inwestycyjnym (AFI, tj. SFIO lub FIZ) mają obowiązek stosować się do obowiązków określonych w Rozporządzeniu 231/2013 od dnia wejścia ustawy w życie, natomiast na dostosowanie się do obowiązków określonych w ustawie dla tych podmiotów mają 6 miesięcy od wejścia ustawy w życie.
Decyzja ta powoduje komplikacje obowiązującego stanu prawnego z dwóch podstawowych powodów:
-
Część obowiązków (np. dot. wyznaczania ekspozycji AFI lub raportowania do KNF) regulowanych jest zarówno przez rozporządzenie 231/2013, jak i ustawę – przez to w tych obszarach 6-miesięczny okres dostosowania jest de facto nieefektywny, gdyż albo jesteśmy zmuszeni jako TFI dostosować wszystkie procesy i procedury od razu od wejścia ustawy w życie, lub wykonać podwójny wysiłek wykonania częściowych zmian teraz (pod kątem rozporządzenia 231/2013) i częściowych za 6 miesięcy (pod kątem ustawy).
-
Brak dostosowań istniejących rozporządzeń lub brak nowych rozporządzeń – w tym momencie nie została wprowadzona zmiany rozporządzenia o działalności TFI[3], nie został również przyjęte rozporządzenie wdrażające limity na ekspozycję AFI. Co więcej, poza zarysem tych dokumentów dołączonych do projektu ustawy w zeszłym roku, nie ma jakichkolwiek projektów tych rozporządzeń udostępnionych do publicznych konsultacji w RCL. W ten sposób w tym momencie będą obowiązywały dwa nakładające się na siebie dokumenty: rozporządzenie 231/2013 oraz rozporządzenie o DTFI z kwietnia 2013 r.
Ekspozycja AFI – wdrożenie, dostosowanie i problemy
Jak powyższe komplikacje przekładają się na wyznaczanie miar ryzyka? Pismo UKNF wskazuje odnośnie ekspozycji AFI, iż dla AFI ma być ona liczona zgodnie z rozporządzeniem 231/2013 od 6 czerwca br. z zastosowaniem dwóch metod:
-
metody brutto
oraz
-
metody zaangażowania (nie mylić z metodą zaangażowania dla całkowitej ekspozycji).
Wskazuje to na liczenie tych miar dla AFI zamiast całkowitej ekspozycji zamiast, która będzie wyznaczana w dalszym ciągu dla FIO. Poglądowo poniższy wykres obrazuje jak wyglądać będzie kalkulacja tych podstawowych miar ryzyka w TFI zarządzających zarówno FIO jak i AFI.
Wykres 1. Schemat obrazujący stosowanie metod wyznaczania ekspozycji pod względem rodzaju funduszu.
[image_hover image=’https://fispoland.com/wp-content/uploads/2016/06/AFI-ryzyko.png’ hover_image=” link=” target=’undefined’ animation=’undefined’ transition_delay=’undefined’]
Wartości ekspozycji AFI wyrażone są w walucie funduszu. Dodatkowo wprowadzone jest pojęcie dźwigni finansowej AFI, którą wyraża się jako stosunek między ekspozycją AFI a wartością netto aktywów AFI.
Oprócz powyższych miar rozporządzenie narzuca nam posiadanie odpowiednio udokumentowanych procedur obliczania ekspozycji każdego AFI zgodnie z powyższymi metodami. Wynika z tego, że procedury i procesy w TFI pod tym kątem musimy dostosować niezwłocznie. Natomiast wg ustawy mamy 6 miesięcy na dostosowanie się do obowiązków pod kątem ustanowienia procedur i limitów wewnętrznych na wartość ekspozycji AFI. Do indywidualnej decyzji możemy zatem zostawić czy chcemy się dostosować całkowicie już teraz czy być w stanie zawieszenia i rozbijać proces na dwie części.
Jakby było mało zamieszania ustawa nakazuje ustalenie limitu i dla ekspozycji AFI liczonej metodą zaangażowania oraz dźwigni finansowej AFI, w obu przypadkach mając prawdopodobnie na myśli wartość procentową ekspozycji liczonej metodą zaangażowania AFI wyrażoną do WAN funduszu. Rozporządzenie 231 nie narzuca wartości limitu dla dźwigni finansowej AFI, natomiast wszystko wskazuje na to, że Ministerstwo Finansów docelowo wdroży rozporządzenie zawierające maksymalne limity ekspozycji AFI w wysokości:
-
200% WAN dla SFIO stosujących zasady i ograniczenia inwestycyjne określone dla FIO
-
400% WAN dla FIZ oraz SFIO stosującego zasady i ograniczenia inwestycyjne określone dla FIZ
Jednak do tego czasu pismo UKNF sugeruje wprost, żeby mimo nieobowiązywania jeszcze rozporządzenia powyższych limitów przestrzegać. Między wierszami możemy wyczytać, że w związku z bałaganem legislacyjnym i niezgraniem czasowym aktów prawnych mamy nieformalnie założyć, że rozporządzenie dot. limitów zewnętrznych już obowiązuje. Interpretując powyższą sytuację praktycznie należałoby:
-
nie przekraczać ww. limitów, jeśli nie są one na dziś przekroczone,
-
stopniowo dążyć do dostosowania wartości ekspozycji AFI.
Problem metody wartości zagrożonej
Do tej pory metoda wartości zagrożonej (VaR – Value at Risk) stanowiła metodę wyznaczania całkowitej ekspozycji alternatywną względem metody zaangażowania. Ze względu na większą złożoność i nieporównanie większą wartość informacyjną tej metody stanowiła ona wyższy standard zarządzania ryzykiem rynkowym, który bardziej ambitne pod tym względem Towarzystwa mogły wdrożyć dla zarządzanych funduszy. Bardzo istotnym argumentem za wdrożeniem metody VaR była również możliwość prowadzenia bardziej agresywnych strategii pod kątem wykorzystania instrumentów pochodnych i nie przekraczania progu całkowitej ekspozycji (co nie byłoby możliwe przy metodzie zaangażowania) przy jednoczesnym zachowaniu wyższego standardu zarządzania ryzykiem. Argument ten jest szczególnie adekwatny w przypadku FIZ adresowanych do klientów akceptujących tego rodzaju profil ryzyka.
W tym momencie w polskim systemie prawnym powstaje sytuacja problematyczna – czy w dalszym ciągu możemy wyznaczać wartość zagrożoną dla AFI? Jeśli istotnie wprowadzone zostaną limity na wartość ekspozycji AFI zgodnie z podanymi powyżej wartościami, stosowanie metody VaR w obecnej formie straci sens: strategie funduszy, które stosowały VaR będą musiały być poważnie zmienione i nastąpi wyparcie lepszego standardu gorszym. W ten sposób pozbawimy inwestorów możliwości inwestycji w bardziej wyrafinowane strategie o być może pożądanym dla tych inwestorów profilu ryzyka.
Tu warto zwrócić uwagę na fakt, że o ile rozporządzenie 231/2013 narzuca kalkulację ekspozycji AFI dwoma metodami, to nie określa ono konkretnych limitów, jakie dla tych miar należy przyjąć. Mowa jest w tym dokumencie jedynie o znaczącym poziomie dźwigni AFI (dla poziomów powyżej 300% WAN), po którego przekroczeniu istnieje obowiązek dodatkowego raportowania. Natomiast nie ma mowy o wyznaczaniu limitów w wielkości 200%/400% dla dźwigni finansowej AFI i tym bardziej nie ma mowy o wykluczeniu metody VaR.
I tak np. w Wielkiej Brytanii Financial Conduct Authority (FCA) nie określa osobnych limitów dla ekspozycji AFI, narzucając jedynie AFI konieczność dodatkowego raportowania dla znaczącego poziomu dźwigni i dodatkowe raportowanie poziomu VaR dla funduszy, który te miarę stosują[1].
Zważywszy na dojrzałość rynku finansowego w Wielkiej Brytanii jest to z przykład, z którego warto czerpać. I warto na to zwrócić uwagę Ministerstwu Finansów gdy dojdzie do konsultacji rozporządzeń dot. limitu ekspozycji AFI i zmiany rozporządzenia o DTFI.
Metodologia obliczeniowa ekspozycji AFI
Gdy będziemy mieli za sobą już dylematy związane z interpretacją kolidujących ze sobą zapisów regulacyjnych, ze zmianami procedur i ustalaniem limitów wewnętrznych, będziemy mogli się skoncentrować na samej metodologii wyznaczania ekspozycji AFI, którą omówimy w kolejnym artykule.
Maciej Kowalczyk, FRM
Risk Manager
Turbine Analytics S.A.
[image_hover image=’https://fispoland.com/wp-content/uploads/2014/09/turbine.png’ hover_image=” link=’http://turbineanalytics.com/pl/home’ target=’undefined’ animation=’undefined’ transition_delay=’undefined’]
1. Rozporządzenie Delegowane Komisji (UE) nr 231/2013 z dnia 19 grudnia 2012 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE w odniesieniu do zwolnień, ogólnych warunków dotyczących prowadzenia działalności, depozytariuszy, dźwigni finansowej, przejrzystości i nadzoru
2. Jak wiadomo Rozporządzenia KE są bezpośrednio obowiązujące w prawie krajowym po ich uchwaleniu, jednak w tym przypadku – zgodnie ze stanowiskiem UKNF z dnia 21 sierpnia – Rozporządzenie to, ze względu na jego bezpodmiotowość w polskim porządku prawnym pozostawało niestosowalne do momentu wejścia w życie ustawy wdrażającej dyrektywę ZAFI (co czyni właśnie wchodząca w życie zmiana UoFI).
3. Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 30 kwietnia 2013 w sprawie sposobu, trybu oraz warunków prowadzenia działalności przez TFI (Dz. U. 2013 poz. 538)
4. Investment Funds sourcebook – Chapter 3: Requirements for alternative investment fund managers (strona internetowa FCA) oraz “Regulatory Reporting Under AIFMD – an Update and Comparison to SEC’s Form PF”, Ropes&Gray Alert[q_button type=’normal_button’ size=” text=’BACK’ icon_pack=’font_awesome’ fa_icon=’fa-backward’ fe_icon=” icon_color=’#e8de1e’ link=’https://fispoland.com/2016/06/03/nowosci-produktowe-maja/’ target=’_self’ color=” hover_color=’#575757′ background_color=” hover_background_color=” border_color=’#575757′ hover_border_color=’undefined’ font_style=” font_weight=” text_align=” margin=”] [q_button type=’normal_button’ size=” text=’HOME’ icon_pack=’font_awesome’ fa_icon=” fe_icon=” icon_color=” link=’https://fispoland.com/service/’ target=’_self’ color=” hover_color=’#575757′ background_color=” hover_background_color=” border_color=’#575757′ hover_border_color=’undefined’ font_style=” font_weight=” text_align=” margin=”] [q_button type=’normal_button’ size=” text=’NEXT’ icon_pack=’font_awesome’ fa_icon=’fa-forward’ fe_icon=” icon_color=’#e8de1e’ link=’https://fispoland.com/service/’ target=’_self’ color=” hover_color=’#575757′ background_color=” hover_background_color=” border_color=’#575757′ hover_border_color=’undefined’ font_style=” font_weight=” text_align=” margin=”]
-
