Performance attribution w funduszach inwestycyjnych

Performance attribution w funduszach inwestycyjnych

 

Pomiar wyniku portfela jest jednym z kluczowych elementów procesu inwestycyjnego – dostarcza on niezbędnych informacji pozwalających ocenić klientom i firmom zarządzającym jak zostały zainwestowane ich pieniądze i jakie przyniosło to rezultaty. Dlaczego jeszcze mierzymy wynik portfela i jakich informacji może on dostarczyć on o procesie zarządzania naszym portfelem?

 

 

 

Pomiar wyniku portfela

Pomiar wyniku portfela pozwala odpowiedzieć na trzy istotne pytania:

1. Jaka jest stopa zwrotu z portfela?

2. Dlaczego taka stopa została osiągnięta?

3. Jak możemy poprawić ten wynik?

 

Odpowiedź na pierwsze pytanie dostarcza nam najczęściej prosta matematyka finansowa. W tym miejscu zatrzymuje się wiele analiz wyników funduszy dokonywanych z perspektywy zewnętrznej. Uzupełniane są one najczęściej popularnymi miarami efektywności wyniku, takimi jak wskaźniki Sharpe’a, Treynora czy też Information Ratio i Tracking Error w przypadku funduszy benchmarkowych.

 

Atrybucja wyniku: znaczenie dla poszczególnych ról w TFI

Dużo ciekawsze z punktu widzenia analizy wyniku są odpowiedzi na pytania 2 i 3, których to dostarcza nam atrybucja wyniku. Atrybucja wyniku (performance attribution) to technika pomiaru stopy zwrotu portfela powyżej benchmarku. Jej częścią jest również identyfikacja i kwantyfikacja źródeł tej stop zwrotu i przypisanie ich do zarówno aktywnych decyzji podejmowanych w ramach procesu inwestycyjnego jak i czynników zewnętrznych.

 

W tym miejscu warto zaznaczyć różnicę między często mylonymi pojęciami kontrybucji i atrybucji wyniku portfela. Kontrybucja w najprostszym ujęciu wyrażana jest jako iloczyn wagi i stopy zwrotu danego składnika portfela i pokazuje jak składnik ten wpłynął na stopę zwrotu całego portfela. W ten sposób kontrybucja przyczynia się do odpowiedzi na pytanie dlaczego osiągnęliśmy daną stopę zwrotu. Z kolei atrybucja stanowi kolejny krok analizy wyniku i uwzględnia wynik poszczególnych kategorii i pozycji w portfelu względem benchmarku jak również może uwzględniać analizę statystyczną lub ekonometryczną wyniku portfela. To rozróżnienie jest istotne np. w kontekście oceny wyników selekcji, która powinna być dokonywana na podstawie wyniku w ramach danej klasy aktywów, a niekoniecznie na podstawie wkładu w całkowity wynik (gdyż ten jest zależny od wagi przypisanej danej klasie w ramach decyzji o alokacji aktywów).

 

Atrybucja wyniku jest kluczowym narzędziem zarządczym dla większości ról w procesie zarządzania aktywami w TFI. Ma ona znaczenie wewnętrznie dla zarządów, zarządzających, analityków wyniku lub zarządzających ryzykiem (gdyż w polskich TFI to najczęściej w ramach ich odpowiedzialności znajduje się kalkulacja atrybucji wyniku), a zewnętrznie dla klientów, sprzedawców czy audytorów.

 

Z reguły głównymi beneficjentami atrybucji wyniku są jednak zarządzający. Atrybucja wyniku:

a) niejednokrotnie jest podstawą części ich wynagrodzenia zależnej od wyniku

 

b) dostarcza im ilościowego zrozumienie portfela, który znają zazwyczaj dobrze od strony jakościowej.

 

c) pozwala w sposób wolny od pułapek heurystycznych oszacować wpływ poszczególnych składników portfela na wynik, jak również wpływ na wynik składników benchmarku nie wchodzących w skład portfela.

 

d) może być dodatkowo pomocna w komunikacji z klientami w identyfikowaniu i wyjaśnianiu przyczyn wyniku lepszego lub słabszego od benchmarku. Lepsze zrozumienie czynników wpływających na wynik ich portfela pozwala na łatwiejsze zdobycie zaufania klienta.

 

Z kolei dla członków zarządów lub dyrektorów DZA atrybucja wyniku stanowi przede wszystkim źródło oceny zarządzających. Ocena ta może dotyczyć zarówno wewnętrznych, jak i zewnętrznych zarządzających funduszami w danym TFI.

 

Atrybucja w tym kontekście pozwala osobom o rolach zarządczych w TFI:

a) zidentyfikować najlepszych i najsłabszych zarządzających

 

b) sprawdzić, czy zarządzający realizują przyznany im mandat inwestycyjny

 

c) zapewnić, że każdy z zarządzających dostarcza wartość dzięki swojej strategii inwestycyjnej

 

Atrybucja wyniku pozwala w szczególności określić czy stopa zwrotu względem benchmarku osiągana jest ze źródeł, z których dany zarządzający deklaruje, że dodaje wartość TFI (np. w wyniku strategii inwestowania w wartość lub z umiejętności selekcji spółek). Jeśli źródła stopy zwrotu wynikające z atrybucji wyniku są inne niż spodziewalibyśmy się na podstawie deklaracji zarządzających o ich obszarach specjalizacji inwestycyjnych, to może to sugerować, że dodatnia stopa zwrotu jest wynikiem szczęścia, a nie umiejętności i prawdopodobieństwo powtarzalności takiego dobrego wyniku jest niskie.

 

Warto zaznaczyć, że w przypadku atrybucji dokonywanej z poziomu TFI należy rozróżnić makroatrybucję – stosowaną, gdy w ramach jednego funduszu jest więcej niż jeden zarządzający (np. w przypadku osobnych zarządzających częścią dłużną i akcyjną) i to TFI decyduje o tym jakie wagi są przypisane do poszczególnych strategii – oraz  mikroatrybucję – atrybucję na poziomie danego portfela i danego zarządzającego.

 

Dla analityków wyniku i zarządzających ryzykiem atrybucja wyniku to przede wszystkim:

1. Kwantyfikacja i oszacowanie wpływu decyzji podejmowanych przez zarządzających na wyniki portfela.

2. Kwantyfikacja i oszacowanie czynników ryzyka, na które wystawiony jest portfel

 

Dzięki atrybucji wyniku mają oni możliwość aktywnego uczestniczenia w procesie inwestycyjnym i możliwość przyniesienia wartości dodanej dla swojej firmy dzięki lepszemu zrozumieniu źródeł i genezy stopy zwrotu i przedstawienia tych wniosków zarządowi i zarządzającym.

 

Kluczową kwestią jest jednak znajomość procesu inwestycyjnego – w  atrybucji wyniku należy brać pod uwagę czynniki, które są brane pod uwagę w procesie decyzyjnym. W przeciwnym wypadku atrybucja może mieć ograniczoną wartość i prezentować przekłamane lub niekompletne.

 

Stąd włączenie do procesu inwestycyjnego – w roli pasywnej – analityka wyniku lub zarządzającego ryzykiem potrafiącego przeprowadzić szczegółową atrybucję wyniku portfela może stanowić nie tylko źródło poprawy jakości atrybucji, ale również wartość dodaną i źródło przewagi konkurencyjnej na rynku dzięki lepszemu zrozumieniu źródeł swojej stopy zwrotu.

 

 

Przykład prostej analizy z wykorzystaniem atrybucji wyniku

W ramach prostego przykładu obrazującego wartość płynącą z atrybucji wyniku przeanalizujmy prostą atrybucję wyniku z wykorzystaniem modelu Brinsona-Fachlera funduszu akcyjnego inwestującego w Polsce i zagranicą. Zarządzający deklaruje osiąganie dodatniej stopy zwrotu ponad benchmark w wyniku decyzji alokacyjnych między poszczególnymi rynkami. W przykładowym miesiącu zarządzający osiągnął w ten sposób wynik 0,15% względem stopy zwrotu benchmarku w wysokości -0,70% (co daje stopę zwrotu ponad benchmark w wysokości 0,85%). Jak wygląda atrybucja wyniku w podziale na efekty alokacji pomiędzy poszczególne rynki geograficzne oraz selekcja instrumentów w ramach tych rynków względem benchmarku?

 

 

Widzimy, że mimo deklarowanej przewagi wynikającej z decyzji z alokacyjnych w istocie rzeczy to selekcja (przede wszystkim w ramach akcji polskich) przyczyniła się w największym stopniu do osiągnięcia dodatniej stopy zwrotu ponad benchmark (łącznie efekt selekcji stanowi 0,6% z 0,85% stopy zwrotu ponad benchmark). Decyzje alokacyjne pomiędzy akcjami amerykańskimi a strefą euro również przyniosły wartość powyżej benchmarku ze względu na przypisanie większej wagi do akcji amerykańskich, które osiągnęły najlepszy wynik w przykładowym okresie.

 

 

Istotne aspekty techniczne przy przeprowadzaniu atrybucji wyniku

Na koniec warto wspomnieć o aspektach technicznych, na które warto zwrócić uwagę przy przeprowadzaniu atrybucji wyniku:

 

1. Kalkulacja stóp zwrotu – warto zgodnie z Global Investment Performance Standards (GIPS) korzystać z:

a) Całkowitej stopy zwrotu

b) Geometrycznego łączenie stóp zwrotu między okresami

c) Stopy zwrotu ważonej czasem z uwzględnieniem ważonych dziennych przepływów (np. metoda zmodyfikowana Dietza)

 

2. Częstotliwość atrybucji:

a) W zależności od aktywności i długoterminowości strategii i procesu decyzyjnego. W przypadku funduszy ze znaczną liczbą transakcji w ciągu miesiąca wskazana jest częstotliwość dzienna

 

3. Wycena portfela i aktywów:

a) Wycena portfela powinna być przeprowadzana co najmniej miesięcznie, a najlepiej  dziennie lub przy każdym zewnętrznym przepływie pieniężnym z lub do portfela

b) Pomiar wyniku powinien bazować na wartościach rynkowych, nie księgowych – jest to szczególne istotne na polskim rynku w kontekście obligacji korporacyjnych, które wyceniane są metodą efektywnej stopy procentowej. W poprawnie przeprowadzonej atrybucji obligacje korporacyjne powinny być wyceniane rynkowo.

 

4. Benchmark – najczęściej stosowane w polskich TFI są indeksy rynkowe. W doborze indeksu jako punktu odniesienia w atrybucji wyniku warto zwrócić uwagę na:

a) Metodę kalkulacji indeksu – indeks cenowy lub dochodowy

b) Przypisywanie wag komponentom indeksu (np. ograniczenia dot. maksymalnych wag w indeksie dla danego sektora)

c) Pokrycie (jaki procent kapitalizacji całego rynku  stanowi kapitalizacja indeksu) i koncentracja (jaki procent kapitalizacji indeksu stanowi określona liczba największych składników)

d) Rotację indeksu (jaki procent kapitalizacji indeksu zmienia się w danym okresie)

 

Maciej Kowalczyk, FRM

Risk Manager

Turbine Analytics S.A.

 
 

 

BACK                                                HOME                                              NEXT

No Comments

Leave a Comment